2013年上半年，造紙行業(yè)16家發(fā)債企業(yè)整體收入水平實現(xiàn)小幅增長，且得益于原材料價格水平回落及庫存壓力緩解，整體運營狀況獲得小幅改善，盈利水平同比及環(huán)比均有所回升，但仍處于2008年以來的較低水平，且回款壓力有所加大，經(jīng)營獲現(xiàn)處于較弱水平。產(chǎn)能擴張仍在繼續(xù)，但投資力度有所放緩，整體負債率基本保持穩(wěn)定。

　　從發(fā)債企業(yè)內(nèi)部看，金光紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)等行業(yè)龍頭以及太陽紙業(yè)、太倉玖龍、東莞玖龍等細分領(lǐng)域及區(qū)域市場的主導企業(yè)整體經(jīng)營狀況實現(xiàn)較明顯改善，其他多數(shù)企業(yè)總體運營狀況平穩(wěn)，但個別企業(yè)仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)，運營壓力仍較大。

　　總體看，目前造紙行業(yè)下游需求低迷，產(chǎn)能增速有所放緩，但仍呈現(xiàn)凈增長狀態(tài)，即使考慮近期兩批淘汰落后產(chǎn)能的效應(yīng)，行業(yè)整體仍面臨較大的產(chǎn)能過剩壓力。今年上半年以來，得益于原材料價格回落以及庫存壓力下降，發(fā)債造紙企業(yè)運營壓力有所緩解，利潤水平小幅改善，但整體盈利水平仍處于相對低位。短期內(nèi)，在目前調(diào)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟背景下，造紙行業(yè)的下游需求仍將保持在較弱水平，而由于行業(yè)集中度低，新建的大規(guī)模單機產(chǎn)能對分散、落后的小、舊產(chǎn)能仍有明顯的替代效應(yīng)，現(xiàn)階段行業(yè)整體固定資產(chǎn)投資增速仍保持在10%以上，將會對行業(yè)整體景氣度形成持續(xù)壓制，企業(yè)整體運營壓力及盈利水平改善空間有限。

　　2013年上半年造紙行業(yè)發(fā)債企業(yè)總體運營壓力小幅改善，但受行業(yè)整體景氣度制約，盈利狀況仍處歷史低位

　　根據(jù)WIND信用債行業(yè)分類，截至2013年8月底，造紙行業(yè)發(fā)債企業(yè)共23家(含公司債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債)，其中截至2013年9月6日19家已披露半年度財務(wù)報告，本文選取16家可比企業(yè)作為研究樣本。

　　從樣本企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)看，2013年上半年發(fā)債企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入668.77億元，同比增長6.01%，相較于同期行業(yè)全口徑(國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù))8.94%的增速略低，但縱向來看可比公司的收入增速較上年同期及上年全年的5.59%和2.15%均有所改善。

2008～2013年上半年樣本企業(yè)收入及利潤情況

　　毛利率方面也基本呈現(xiàn)相同走勢，2011年以來，發(fā)債造紙企業(yè)的平均毛利率一直保持在15%左右的低位，2013年上半年回升至15.85%，一方面是受益于紙漿、廢紙、煤炭等原材料價格的回落，另一方面是在需求惡化初期渠道及廠商環(huán)節(jié)急于去庫存的拋壓對市場價格水平產(chǎn)生了較大沖擊，從而使企業(yè)前期毛利率較低。但現(xiàn)階段企業(yè)整體的毛利率水平仍保持在相對低位，較2009～2010年17%～19%的階段性高點有很大差距。利潤規(guī)模方面，由于毛利率的小幅回升，以及費用率微幅下降，發(fā)債企業(yè)上半年實現(xiàn)營業(yè)利潤16.72億元，較上年同期的8.85億元有顯著回升，且已超過上年全年15.20億元的水平，但絕對額規(guī)模仍遠低于2010年上半年峰值時的35億元左右的水平，與金融危機后2008年半年度的水平基本相當。2013年上半年，發(fā)債企業(yè)仍有一定規(guī)模非經(jīng)常性損益，在此支撐下共實現(xiàn)利潤總額23.09億元，同比增長56.76%;同期企業(yè)凈利率從2012年1.96%的近年最低水平小幅回升至2.01%，但仍處近年來較低水平。

　　2013年上半年發(fā)債造紙企業(yè)整體保持了相對穩(wěn)定的庫存水平，但應(yīng)收款壓力上升，經(jīng)營獲現(xiàn)能力弱化

　　從存貨水平看，2012年以來，由于需求低迷，銷售不暢，企業(yè)周轉(zhuǎn)壓力加大，整體進入去庫存階段，樣本企業(yè)的合計庫存規(guī)模從2012年2季度左右接近300億元的規(guī)模，回落至2012年底的256億元。2013年上半年，發(fā)債企業(yè)庫存合計273億元，較上年末增長6.33%，與同期收入增速基本一致，反映樣本企業(yè)在庫存方面仍實現(xiàn)較好的控制。但同期，應(yīng)收賬款規(guī)模大幅增長23.37%，達到212億元，較上年末增加近40億元，體現(xiàn)出目前需求低迷背景下企業(yè)仍存在較大的銷售及回款壓力。由此也導致企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流狀況受到一定影響，同期僅實現(xiàn)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流8.55億元，即使考慮20億元應(yīng)收票據(jù)凈增加額，上半年獲現(xiàn)情況仍處于一般水平，而2012年在整體去庫存狀態(tài)下，發(fā)債企業(yè)全年共實現(xiàn)經(jīng)營凈現(xiàn)金151億元。

　　產(chǎn)能擴張仍在繼續(xù)，但投資力度有所放緩，整體負債率保持穩(wěn)定

　　產(chǎn)能擴張方面，2012年以來受下游需求低迷、產(chǎn)能過剩壓力加劇影響，行業(yè)整體的固定資產(chǎn)投資增速較前期顯著放緩，2013年1-7月為14.65%，較2011年超過30%的高增速出現(xiàn)明顯回落。同期內(nèi)，發(fā)債造紙企業(yè)基本呈現(xiàn)相同趨勢，2010年及2011年可比企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別達到271億元和212億元，2012年回落至187.49億元，2013年上半年為98.33億元，略高于上年同期水平;截至2013年6月底可比企業(yè)固定資產(chǎn)與在建工程總額較上年末增加121.33億元，增長幅度為7.5%，考慮折舊因素后增幅約為10%左右，低于行業(yè)平均增速。由于整體投資力度放緩，融資需求較前期有所下降，且權(quán)益規(guī)模保持增長，截至2013年6月底，樣本企業(yè)整體的負債率水平及債務(wù)負擔較上年末基本持平。

　　發(fā)債企業(yè)內(nèi)部盈利水平出現(xiàn)分化，龍頭企業(yè)改善趨勢明顯，個別企業(yè)面臨較大經(jīng)營壓力

　　從發(fā)債企業(yè)內(nèi)部看，盈利水平出現(xiàn)了較明顯的分化，行業(yè)絕對龍頭金光紙業(yè)得益于產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢始終保持了相對穩(wěn)定的經(jīng)營狀況，2013年上半年其較好的盈利水平仍得以持續(xù)，實現(xiàn)利潤總額10.84億元，同比回升25%左右;晨鳴紙業(yè)前期受紙種及新建產(chǎn)能時點等因素影響受沖擊較大，但隨著新產(chǎn)能逐步發(fā)揮效益，上半年營業(yè)利潤實現(xiàn)成功扭虧，從上年同期的-2.09億元回升至0.97億元，利潤總額為3.94億元;細分龍頭太陽紙業(yè)、太倉玖龍、東莞玖龍業(yè)績亦獲得明顯改善。但包括銀鴿實業(yè)、山鷹紙業(yè)、岳陽林紙等在內(nèi)部分國有背景造紙企業(yè)仍處于虧損狀態(tài)，其中銀鴿實業(yè)虧損額較上年進一步放大;山鷹紙業(yè)營業(yè)利潤仍處于小幅虧損狀態(tài)，近期重組完成后經(jīng)營業(yè)績有望獲得改善;岳陽林紙受溶解漿項目拖累，2012年出現(xiàn)大額虧損，2013年以來溶解漿業(yè)務(wù)仍面臨盈利壓力，但其整體呈現(xiàn)減虧趨勢，上半年完成利潤總額-1.28億元，其中二季度單季利潤總額為-0.29億元。中冶紙業(yè)集團有限公司曾于2008年發(fā)行企業(yè)債，但由于截至2013年9月6日其仍未披露半年度財務(wù)報告，未納入此次樣本企業(yè)范圍;從其2012年年報及目前公開數(shù)據(jù)看，由于前期激進擴張及部分先天競爭能力不足制約，公司2011年以來持續(xù)出現(xiàn)大額虧損，截至2012年底負債率超過95%，2013年預(yù)計仍處于虧損狀況，目前已接近資不抵債，部分銀行貸款出現(xiàn)逾期，陷入債務(wù)危機。

　　總體看，目前造紙行業(yè)下游需求低迷，產(chǎn)能增速有所放緩，但仍呈現(xiàn)凈增長狀態(tài)，即使考慮近期兩批淘汰落后產(chǎn)能的效應(yīng)，行業(yè)整體仍面臨較大的產(chǎn)能過剩壓力。今年上半年以來，得益于原材料價格回落以及庫存壓力下降，發(fā)債造紙企業(yè)運營壓力有所緩解，利潤水平小幅改善，但整體盈利水平仍處于相對低位。短期內(nèi)，在目前調(diào)結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟背景下，造紙行業(yè)的下游需求仍將保持在較低水平，而由于行業(yè)集中度低，新建的大規(guī)模單機產(chǎn)能對分散、落后的小、舊產(chǎn)能仍有明顯的替代效應(yīng)，行業(yè)整體固定資產(chǎn)投資增速仍保持在10%以上，行業(yè)短期供求關(guān)系難以改善，企業(yè)盈利仍將保持在較低水平。（中債資信 唐冰）