11年?duì)I收增長11.99%,但業(yè)績大幅下滑70.06%。2011年造紙類上市公司業(yè)績下滑十分明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示,2011年造紙行業(yè)(申萬)上市公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入763.35億元,同比增長11.99%;實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤1.46億元,同比下降95.28%;實(shí)現(xiàn)利潤總額12.10億元,同比下降65.70%;實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤7.36億元,同比下滑70.06%。從盈利能力來看,ROE指標(biāo)從去年同期的5.35%大幅下降至1.46%。

　　毛利率下滑和財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升是導(dǎo)致業(yè)績下滑的主要原因。上市公司業(yè)績大幅下滑的首要原因是毛利率下滑。毛利率下滑的根本原因是原材料價(jià)格相對(duì)紙價(jià)堅(jiān)挺。11年上半年,在原材料維持高位甚至緩慢攀升的階段,成品紙價(jià)格鈍化,即使是在傳統(tǒng)的旺季,紙廠提價(jià)的沖動(dòng)較強(qiáng),但是實(shí)際情況不盡如人意。下半年原料價(jià)格下行,紙價(jià)亦同步下行。

　　第二個(gè)原因是利息支出導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用急劇攀升。造紙行業(yè)是資本密集型企業(yè),國內(nèi)造紙企業(yè)普遍追求大規(guī)模、大投入,在不斷新增產(chǎn)能的同時(shí),資金饑渴如影隨行。因此上市公司的負(fù)債水平一直居高不下,2011年年報(bào)顯示,A股上市造紙公司平均負(fù)債率為64.04%,其中有息負(fù)債占總資產(chǎn)比重達(dá)到45.21%,均已至歷史高水平區(qū)間。在11年貨幣政策持續(xù)緊縮下的大背景下,利率不斷走高,造紙公司利息支出成為極大的負(fù)擔(dān),使得財(cái)務(wù)費(fèi)用率從10年的2.88%攀升至歷史高位4.17%。

　　1季度業(yè)績同比大幅下降,但環(huán)比回升。由于去年同期景氣度較高,今年1季度業(yè)績同比大幅下滑96.03%。但在年后補(bǔ)庫存因素的驅(qū)動(dòng)下,環(huán)比有所回升,業(yè)績有邊際改善,但拐點(diǎn)尚未到來。

　　拐點(diǎn)尚未到來,維持“中性”評(píng)級(jí)。我國造紙業(yè)走的是偏重規(guī)模的道路,產(chǎn)能急劇擴(kuò)張,且集中度低,所以在銷售壓力下產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)原料價(jià)格總是處于弱勢地位。此外,高負(fù)債率所帶來的利息支出更是侵蝕了很大一部分利潤。綜合而言,我們認(rèn)為,在產(chǎn)能過剩和集中度低這兩大已困擾行業(yè)發(fā)展多年的因素有所改善之前,整個(gè)行業(yè)的景氣度難以提升。綜合考慮估值和行業(yè)前景,我們維持“中性”的投資評(píng)級(jí)。