經(jīng)濟周期與產(chǎn)業(yè)格局主導盈利

　　造紙業(yè)是一個典型的周期性中游產(chǎn)業(yè)，盈利能力由兩大因素決定：經(jīng)濟周期引起漿價和紙價的變化，從而導致盈利的周期性波動;競爭格局變動引起議價能力的變遷，從而改變產(chǎn)業(yè)鏈上的盈利分配份額。

　　2012 年漿價和紙價均有望上漲

　　漿價的波動由全球經(jīng)濟周期決定，今年漿價可能重演 2009 年與宏觀經(jīng)濟走勢相背離的歷史，CME 木材期貨價格和國際制漿行業(yè)的微觀證據(jù)也支持了我們對漿價同比上漲的判斷。根據(jù)我們對國內(nèi)供需的測算，2012 年行業(yè)供過于求的局面將有所改善，下半年紙價也有望同比上漲。

　　2012 年行業(yè)盈利也將小幅改善

　　行業(yè)成本和價格分別受制于全球經(jīng)濟周期和中國經(jīng)濟周期。國內(nèi)外經(jīng)濟周期的振幅差異決定了行業(yè)盈利的走勢，預計2012 年行業(yè)毛利率會小幅回升。受益于下游產(chǎn)業(yè)的抗周期性，包裝紙有望成為今年最為景氣的紙種。

　　產(chǎn)業(yè)盈利格局變動蘊藏投資機會

　　行業(yè)集中化和林紙一體化方興未艾，造紙在產(chǎn)業(yè)鏈的盈利分配格局中逐漸占據(jù)越來越多的份額，但是2012 年行業(yè)的盈利狀況尚不能得到根本性改觀。增長和整合是未來十年行業(yè)發(fā)展的兩條主線，國內(nèi)龍頭企業(yè)必將在兩大主線的交織影響下實現(xiàn)業(yè)績的快速增長。未來行業(yè)在空間分布上將形成三分天下的格局，地處長江中下游、東北和東南地區(qū)的企業(yè)占據(jù)了支撐長遠發(fā)展的資源優(yōu)勢。